新能源汽車(chē)毫無(wú)疑問(wèn)是一個(gè)成長(cháng)性行業(yè)，我們可以從各種簡(jiǎn)單的邏輯就能推導出對這個(gè)行業(yè)前景的樂(lè )觀(guān)，國內計劃在2020年達到500萬(wàn)輛存量的目標，10年10倍空間的行業(yè)增速性感無(wú)比，比起任何行業(yè)都不遑多讓。但在這兩年，它又是一個(gè)周期性行業(yè)，具備了周期性行業(yè)的典型特點(diǎn)?？匆幌滦履茉雌?chē)行業(yè)相關(guān)股票的走勢，也呈現出有如過(guò)山車(chē)般的多次起落。本文試圖通過(guò)回顧梳理，從一個(gè)比較簡(jiǎn)單的視角來(lái)談?wù)剬τ谶@種兼具成長(cháng)和周期特點(diǎn)，又帶有明顯政策驅動(dòng)屬性的行業(yè)，應該如何看待和投資。
2015年底到2016年上半年，其實(shí)正處于新能源汽車(chē)行業(yè)第一次進(jìn)入大規模放量期，屬于政策驅動(dòng)和基本面共振向上的階段，簡(jiǎn)單說(shuō)，就是政策驅動(dòng)下的行業(yè)價(jià)量齊升，而產(chǎn)能過(guò)剩的壓力最早也要在2017年才開(kāi)始顯現，短期沒(méi)有證偽壓力。那么對于當時(shí)處于結構性行情的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，很容易對這種成長(cháng)性的機會(huì )聚焦，對這個(gè)行業(yè)給予可能未來(lái)兩年乃至更長(cháng)的增長(cháng)預期的折現。比如對于行業(yè)龍頭的電池公司，都用未來(lái)幾年的投產(chǎn)規劃來(lái)匡算產(chǎn)量，然后乘以單價(jià)和凈利率（即使考慮了降價(jià)因素也是趨于樂(lè )觀(guān)的），來(lái)進(jìn)行凈利潤和市值空間的計算，算出來(lái)的估值并不昂貴。
因此即使行業(yè)的短期基本面事實(shí)上開(kāi)始出現了惡化趨勢，但是由于長(cháng)線(xiàn)邏輯并未直接遭到破壞和證偽，股價(jià)的走勢會(huì )強于基本面，或者是比基本面更晚見(jiàn)頂。事實(shí)上行業(yè)的基本面在2016年二季度邊際上已經(jīng)開(kāi)始惡化，對于行業(yè)騙補的核查已經(jīng)開(kāi)始，新的補貼將大幅下調也已經(jīng)在市場(chǎng)內傳開(kāi)，而各個(gè)環(huán)節的大規模擴產(chǎn)計劃將帶來(lái)2017年-2018年的過(guò)剩壓力也日趨明朗，但是當時(shí)市場(chǎng)仍然是相信全年會(huì )完成70萬(wàn)輛的銷(xiāo)售，相信物流車(chē)和乘用車(chē)會(huì )放量，并帶動(dòng)三元產(chǎn)業(yè)鏈的爆發(fā)，結果二季度是整個(gè)板塊行情加速的階段。市場(chǎng)當時(shí)更多的是關(guān)心公司的產(chǎn)能規劃，對于下游客戶(hù)訂貨量的驗證，并沒(méi)有那么重視，而這點(diǎn)恰恰在行業(yè)進(jìn)入激烈競爭的洗牌階段是很重要的。
2016年下半年，隨著(zhù)騙補核查事件的逐步明朗，市場(chǎng)開(kāi)始意識到低估了政策的強硬程度。從騙補結果出臺，再到車(chē)型推薦目錄的一次次晚于預期，行業(yè)上市公司現金流惡化，產(chǎn)業(yè)鏈的資金占用也更為嚴重，之前市場(chǎng)并未擔心的出貨量開(kāi)始出現問(wèn)題。市場(chǎng)也從之前一致預期的9月出政策10月沖量來(lái)第二波行情，到越來(lái)越失去信心，直到最后年底車(chē)型目錄出臺，補貼落地，11月和12月沖量了18萬(wàn)輛，市場(chǎng)依然毫無(wú)反應，個(gè)股繼續調整。除了本身的估值透支了業(yè)績(jì)預期外，背后就是行業(yè)的長(cháng)期邏輯也發(fā)生了變化。市場(chǎng)意識到政府對于補貼的嚴控以及加快退出，將倒逼行業(yè)創(chuàng )新加速，最后真正機會(huì )是來(lái)自于成本下降能力強、質(zhì)量控制優(yōu)秀、創(chuàng )新優(yōu)勢突出的產(chǎn)業(yè)鏈上的龍頭公司。具體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)期待看到的是類(lèi)似Tesla的Model 3這樣，未來(lái)能夠不依賴(lài)于補貼和牌照優(yōu)惠的爆款車(chē)型，帶動(dòng)其配套的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的公司，或者說(shuō)看好產(chǎn)業(yè)鏈上能配套最多最強的下游客戶(hù)的龍頭公司。
而在這個(gè)階段，行業(yè)先要面臨補貼退坡后整體降價(jià)壓力的傳導，以及2016年行業(yè)加速擴張后產(chǎn)能過(guò)剩壓力的出清，估值也從2016年上半年量?jì)r(jià)齊升的樂(lè )觀(guān)，到2017年量不確定而價(jià)會(huì )較大幅度下跌的悲觀(guān)。因此在還沒(méi)看到下游整車(chē)廠(chǎng)能出現爆款車(chē)型機會(huì )的時(shí)候，大家對行業(yè)的看法容易變得謹慎。對于行業(yè)內的公司，相比產(chǎn)能的規劃，大家也開(kāi)始更關(guān)注下游的客戶(hù)是哪些，意向訂單如何，與下游客戶(hù)反復調研溝通來(lái)驗證。簡(jiǎn)單說(shuō)就是大家在關(guān)心的是，2017年的出貨量和價(jià)格，而這兩點(diǎn)可能是行業(yè)洗牌階段非常重要的。
經(jīng)歷了一年多時(shí)間，我們可以認為龍頭企業(yè)在用成長(cháng)和之前的調整消化估值的壓力，那么重新回到合理后，今年新能源汽車(chē)板塊，在市場(chǎng)悲觀(guān)預期很充分的情況下，邊際改善其實(shí)很重要。這個(gè)改善的預期差來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面，一方面是供給低于預期，一方面是需求超出預期。首先供給角度，我們需要重新審視區分名義供給和實(shí)際供給，后者有可能會(huì )明顯低于前者，從而比如在設備采購、產(chǎn)線(xiàn)集成安裝調試進(jìn)度、良率控制、管理能力等，一些領(lǐng)域的新進(jìn)入者可能會(huì )遭到遠超之前預期的難度，進(jìn)而實(shí)際上我們之前對產(chǎn)能過(guò)剩壓力過(guò)于高估或者悲觀(guān)。需求角度，國內方面，為了適應新的補貼政策的要求以及消化去年底搶裝后的影響，一季度經(jīng)歷了銷(xiāo)售低谷后，二季度行業(yè)的排產(chǎn)開(kāi)始恢復，環(huán)比持續正增長(cháng)，三季度預期成為銷(xiāo)售旺季，同比去年的低基數將有亮眼的高增。產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節也在經(jīng)歷了一季度的降價(jià)沖擊后，價(jià)的不確定性得到了極大的消除，市場(chǎng)可以更多地去關(guān)注量的變化，雙積分征求意見(jiàn)稿的出臺并未如傳言推遲實(shí)施時(shí)點(diǎn)，國家鼓勵行業(yè)發(fā)展的態(tài)度堅定，更強調支持創(chuàng )新驅動(dòng)和推廣運用，扶優(yōu)做強，行業(yè)的基本面正朝著(zhù)積極的方向演進(jìn)。
而更大的需求預期差，可能是來(lái)自國外，這也是之前市場(chǎng)的框架中可能較為低估的，很多人以為只要關(guān)注中國市場(chǎng)的放量情況就可以了，而在今年，一個(gè)很重要的影響因素是，海外汽車(chē)行業(yè)電動(dòng)化浪潮的超預期。海外的大眾、寶馬、通用、日產(chǎn)等紛紛發(fā)布了電動(dòng)化戰略，多款車(chē)型將在未來(lái)兩年上市，高速增長(cháng)趨勢已成。Tesla的Model 3在7月開(kāi)始生產(chǎn)，12月開(kāi)始月產(chǎn)量達到2萬(wàn)輛。沃爾沃表示從2019年起所有新款汽車(chē)都將是純電動(dòng)或混合動(dòng)力車(chē)，北汽和戴姆勒簽訂了共同投資建設純電動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)線(xiàn)的協(xié)議，這些都將給進(jìn)入了相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的公司帶來(lái)需求的系統性重估，對行業(yè)的未來(lái)成長(cháng)前景也更為清晰樂(lè )觀(guān)。
至于市場(chǎng)質(zhì)疑目前乘用車(chē)只是依靠A00為代表的低端車(chē)放量，不代表產(chǎn)業(yè)方向，我們覺(jué)得正如當年國產(chǎn)智能手機從低端模仿蘋(píng)果、三星，到現在華為、OPPO、VIVO的崛起一樣，在放量的過(guò)程中形成了產(chǎn)業(yè)鏈的配套能力，在各個(gè)環(huán)節都誕生了一批在國際上具有競爭力的公司。同樣這個(gè)階段我們也開(kāi)始看到產(chǎn)業(yè)鏈中一些龍頭公司進(jìn)入國外產(chǎn)業(yè)鏈的能力，新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)從低端到高端，從模仿到創(chuàng )新超越，只是時(shí)間問(wèn)題，因為中國具有最大的消費市場(chǎng)、強大的工程師紅利和最全的產(chǎn)業(yè)鏈配套能力，更何況新能源汽車(chē)我們的起跑線(xiàn)離國外并不遠。
無(wú)論是傳統車(chē)企還是新進(jìn)入者，國內外各大車(chē)廠(chǎng)都已經(jīng)積極投身于這場(chǎng)變革中。那么我們現在看待行業(yè)就應該兼顧成長(cháng)性行業(yè)和周期性行業(yè)的視角，重視周期性行業(yè)的洗牌過(guò)程對于利潤和估值的殺傷，但是更要積極關(guān)注這個(gè)階段，龍頭市占率的提升和行業(yè)格局的變化。伴隨著(zhù)行業(yè)集中度的提升，龍頭企業(yè)定價(jià)能力和成本管理優(yōu)勢突出，研發(fā)實(shí)力、經(jīng)營(yíng)效率、獲取低成本資金的能力、產(chǎn)業(yè)鏈的地位等，都將表現出強者恒強的特點(diǎn)，盈利能力和抗經(jīng)濟波動(dòng)風(fēng)險的能力更強。我們可以看到很多進(jìn)入成熟期，整體增速個(gè)位數的行業(yè)，龍頭企業(yè)的增速依然可以保持在20%-30%。
分化和集中將是行業(yè)的常態(tài)，未來(lái)板塊的投資機會(huì )將更多地體現在爆款車(chē)型的供應鏈環(huán)節上。供給側改革其實(shí)在新能源汽車(chē)的這個(gè)階段也同樣已經(jīng)發(fā)生，除了政策向著(zhù)扶優(yōu)做強，鼓勵創(chuàng )新的方向引導外，市場(chǎng)力量的自發(fā)進(jìn)行更為重要。這個(gè)行業(yè)還天然和創(chuàng )新、技術(shù)進(jìn)步以及消費升級具有高關(guān)聯(lián)性，這也是未來(lái)行業(yè)里結構性機會(huì )的重要乃至主導變數，高能量密度、輕量化、快充、更好的系統集成和解決方案、汽車(chē)電子和智能化應用等方向上的優(yōu)秀標的值得重視。一些公司的積極變化可能逐步發(fā)生，而股價(jià)有可能滯后反應。正如此前市場(chǎng)情緒樂(lè )觀(guān)的時(shí)候股價(jià)滯后基本面見(jiàn)頂一樣，這個(gè)階段股價(jià)可能也是滯后于基本面見(jiàn)底，對此我們應保持積極的態(tài)度，緊密跟蹤把握投資機會(huì )。
